1、中國(guó)白酒二十年共歷四輪牛市，價(jià)位帶節(jié)奏存差異
1.1 共歷四輪白酒牛市，消費(fèi)升級(jí)為近兩輪底層邏輯

進(jìn)入 21 世紀(jì)以來(lái)，根據(jù)申萬(wàn)白酒行業(yè)指數(shù)，中國(guó)白酒共經(jīng)歷三輪完整牛市，分別為 2004- 2007 年，2009-2012 年，2015-2018 年，通常每輪白酒牛市歷時(shí) 4 年，當(dāng)前白酒行業(yè)仍 處于第四輪白酒牛市中（2019 至今）。每輪白酒牛市的開(kāi)啟與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)密切，主要 系經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶動(dòng)白酒需求提升，疊加消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)主流白酒酒企的業(yè)績(jī)和估值迎 來(lái)雙升。

第一輪白酒牛市（2004-2007 年） - 貨幣/信貸政策放松，經(jīng)濟(jì)大幅增長(zhǎng)。牛市開(kāi)啟： 從宏觀背景上看，受大規(guī)模固定投資以及國(guó)內(nèi)勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)提高的拉動(dòng)，這一時(shí)期我 國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)加速增長(zhǎng)，2004/2005 年 GDP 總量分別為 16.2/18.7 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 17.8%/15.7%，人均 GDP 增速?gòu)?10%左右提升至 15%以上。另外，受益于貨幣供應(yīng)量 的增長(zhǎng)（2004-2007 年 M2 增速維持在 14%-18%的較高水平），居民消費(fèi)熱情提升，許 多酒企加大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整力度，通過(guò)漲價(jià)或開(kāi)發(fā)中高檔產(chǎn)品推動(dòng)高端化進(jìn)程，如茅臺(tái)、 劍南春、五糧液、瀘州老窖等對(duì)旗下主力產(chǎn)品出廠價(jià)上調(diào) 10-60 元不等。政商務(wù)消費(fèi)的 興起疊加消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)，2005 年起白酒產(chǎn)銷(xiāo)出現(xiàn)回升勢(shì)頭，利潤(rùn)增速高于收入增速， 行業(yè)景氣程度不斷提升，中國(guó)第一輪白酒牛市由此開(kāi)啟。牛市結(jié)束：一方面受 2007 年 A 股泡沫破裂，白酒板塊高估值回落，貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖 PE 分別由年初最高點(diǎn) 101/120/129 倍下滑至 18/26/16 倍；另一方面，2008 年受?chē)?guó)際金融危機(jī)影響，宏觀經(jīng) 濟(jì)增速放緩導(dǎo)致白酒需求減少，行業(yè)景氣度下行，多數(shù)酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，部分企業(yè)出 現(xiàn)下滑，2008Q4 貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖營(yíng)收同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，白酒行業(yè)迎來(lái)“戴維斯雙殺”，第一輪白酒牛市迎來(lái)結(jié)束。

第二輪白酒牛市（2009-2012 年）- 政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，白酒量?jī)r(jià)齊升。牛市開(kāi)啟：次 貸危機(jī)之后，受外需影響的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速快速回落，在此背景下，2008 年 11 月中國(guó)政 府推出“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激計(jì)劃，大幅度提振市場(chǎng)信心，隨后各地政府于 2009 年通過(guò)銀行 貸款的方式大量融資，固投、地產(chǎn)投資等計(jì)劃推出，政商務(wù)消費(fèi)需求重新升溫，帶動(dòng)消 費(fèi)逐步回暖，白酒市場(chǎng)呈現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì) – 銷(xiāo)量上：高收入疊加地方政府對(duì)當(dāng)?shù)鼐?企施壓，各方資本加速進(jìn)入推動(dòng)產(chǎn)能不斷擴(kuò)容，2008-2012 年白酒總產(chǎn)量由 562.1 萬(wàn)千 升上漲至 1136.7 萬(wàn)千升，4 年 CAGR 達(dá) 19.0%，于 2011 年提前4 年完成《中國(guó)釀酒產(chǎn) 業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》中提出的于 2015 年總產(chǎn)量達(dá) 960 萬(wàn)千升的目標(biāo)；價(jià)格上：屆時(shí)三 公消費(fèi)占比較高，直接提價(jià)相對(duì)較易，以茅臺(tái)為例，公司于 2009 年 1 月 1 日上調(diào)飛天 出廠價(jià)（由 438 元/瓶上調(diào)至 499 元/瓶），隨后通過(guò)每年定期提價(jià)，飛天的出廠價(jià)逐步提 升至 2012 年 9 月的 819 元/瓶。批價(jià)上飛天/普五/國(guó)窖 1573 分別由 660/582/540 元/瓶 （2009 年年底）上漲至 1875/940/880 元/瓶。牛市結(jié)束：2012 年宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，疊加 年底“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)，白酒需求呈現(xiàn)斷崖式下跌，2013 年多數(shù)白酒企業(yè)業(yè)績(jī)普遍負(fù)增長(zhǎng) （五糧液/瀘州老窖/山西汾酒營(yíng)收分別同比下滑 9.1%/9.7%/6.0%），市場(chǎng)整體預(yù)期悲觀 導(dǎo)致白酒企業(yè) PE 大幅下滑，第二輪白酒牛市終結(jié)，行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期。

第三輪白酒牛市（2015-2018 年 7 月）- 走出深度調(diào)整期，消費(fèi)升級(jí)成主要推力。牛 市開(kāi)啟：相較前兩輪白酒牛市，此次周期宏觀經(jīng)濟(jì)總量告別高增長(zhǎng)，2014/2015 年我國(guó) GDP 同增 8.5%/7.0%。但受益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入持續(xù)提升， 由 2014 年的 2.9 萬(wàn)元上漲至 2018 年的 3.9 萬(wàn)元，并且自 2012 年三公禁令頒布之后， 行業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景由政商務(wù)轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)，消費(fèi)者對(duì)白酒品質(zhì)以及品牌力提出了更高的要求， 消費(fèi)習(xí)慣由“喝倒”轉(zhuǎn)向“喝好”，中國(guó)白酒進(jìn)入存量時(shí)代，高端化助推頭部白酒企業(yè)集中度 不斷提升，以高端價(jià)格帶為例，茅五瀘在高端價(jià)格帶 CR3 由 71%（2014 年）提升至 95% （2018 年）。牛市結(jié)束：2018 年對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“去杠桿”疊加對(duì)外“貿(mào)易戰(zhàn)”：1）對(duì)內(nèi)“去杠桿”– 2018 年去杠桿政策推進(jìn)，中國(guó)宏觀總杠桿率擴(kuò)張放緩，但也對(duì)實(shí)體流動(dòng)性造成一定影響， 導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期白酒需求下滑；2）對(duì)外“貿(mào)易戰(zhàn)”- 2018 年美國(guó)五次對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的商品增 加關(guān)稅，導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，A 股迎重挫。宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性增強(qiáng)，導(dǎo)致白酒終端 需求出現(xiàn)下滑。由于各大酒企剛走出上一輪行業(yè)深度調(diào)整期，在戰(zhàn)略制定以及內(nèi)部管理 上更加謹(jǐn)慎，2018Q3 主動(dòng)控制渠道庫(kù)存，導(dǎo)致業(yè)績(jī)普遍放緩，第三輪白酒牛市隨之結(jié) 束。

第四輪白酒牛市（2019 年至今）- 消費(fèi)升級(jí)加速疊加疫情補(bǔ)漲，受突發(fā)情況“中道崩殂”。 牛市開(kāi)啟：消費(fèi)升級(jí)仍為本輪行業(yè)周期的核心驅(qū)動(dòng)力，茅臺(tái)批價(jià)破 2000 打開(kāi)行業(yè)價(jià)格 天花板，普五和國(guó)窖 1573 相繼破 900 元推動(dòng)次高端價(jià)格帶擴(kuò)容（由 300-600 元擴(kuò)容至 300-800 元），具備一定品牌影響力的酒企紛紛抓住藍(lán)海，聚焦自身高端化發(fā)展，白酒消 費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣由“喝好酒”向“喝名酒”轉(zhuǎn)變，面子消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。 2019 年春節(jié)期間白酒消費(fèi)氛圍濃郁，高端酒業(yè)績(jī)率先迎來(lái)釋放，2018Q4 貴州茅臺(tái)/五糧 液/瀘州老窖營(yíng)收分別同增 34.1%/31.3%/21.8%，拉開(kāi)新一輪白酒牛市序幕。 另外， 2020 年初的疫情影響反而成了白酒大牛市真正興起的催化劑：2020Q1 受疫情停工影響， 產(chǎn)量減少 36.6 萬(wàn)千升（同降 17.8%），批價(jià)上飛天茅臺(tái)由 2 月初的 2300 元左右一度下 滑至 3 月中旬低點(diǎn) 2000 元以下，量?jī)r(jià)雙降導(dǎo)致白酒股估值快速下跌。但從 Q2 起，受益 于疫情封控邊際改善，多數(shù)酒企業(yè)績(jī)迎來(lái)快速回補(bǔ)，市場(chǎng)逐漸意識(shí)到白酒長(zhǎng)期基本面仍舊良好，開(kāi)啟補(bǔ)漲，并于三季度旺季開(kāi)始之后正式拉開(kāi)白酒牛市的新一輪周期。牛市盤(pán) 整：2022 年初在三大黑天鵝事件的影響下（疫情封控加劇、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息）， 中國(guó)股市出現(xiàn)明顯回撤，宏觀經(jīng)濟(jì)的下行使得消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程暫緩：1）疫情封控 – 2022 年年初多地受疫情反復(fù)影響“封城”，如 3 月 14 日-3 月 20 日深圳全市封控一周；3 月 28 日起上海宣布以黃浦江為界分區(qū)分批封控開(kāi)展核酸篩查，整整 65 天后才迎來(lái)解封；2） 俄烏戰(zhàn)爭(zhēng) – 2022 年 2 月 24 日俄羅斯總統(tǒng)普京對(duì)烏克蘭宣戰(zhàn)；3）美聯(lián)儲(chǔ)加息 – 3 月 17 日美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息 25 基點(diǎn)，并暗示今年或還將加息 6 次。在復(fù)雜形勢(shì)的影響下，資金信 心不足，A 股市場(chǎng)缺乏支撐全線走弱，此輪白酒牛市在內(nèi)外黑天鵝因素的影響下“中道崩 殂”。

1.2 高端提價(jià)疊加放量，率先開(kāi)啟一輪牛市

自上而下看，近兩輪白酒牛市背后的核心邏輯為：伴隨人均 GDP 和可支配收入的提升， 居民消費(fèi)能力增強(qiáng)帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，高端酒企順勢(shì)率先提價(jià)，并且在價(jià)盤(pán)穩(wěn)固之后開(kāi)啟鋪 貨放量，通常在一輪白酒牛市的前兩年量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)業(yè)績(jī)的快速釋放。高端白酒提價(jià)使 得次高端性價(jià)比凸顯，另外受益于價(jià)格帶擴(kuò)容，頭部品牌力較強(qiáng)的次高端和地產(chǎn)酒酒企 跟進(jìn)推動(dòng)高端化，通常晚于高端白酒，在一輪白酒牛市的第 3-4 年迎來(lái)業(yè)績(jī)彈性的釋放。

1. 從量?jī)r(jià)來(lái)看，高端量?jī)r(jià)齊升為牛市核心驅(qū)動(dòng)力

批價(jià)上：消費(fèi)升級(jí)促使高端白酒主動(dòng)提價(jià)。第二輪白酒牛市期間，2009 年年初，飛天茅 臺(tái)/普五/國(guó)窖 1573 的出廠價(jià)分別為 499/469/468 元/瓶，之后茅臺(tái)和五糧液率先開(kāi)啟漲 價(jià)，于 2009 年 8 月宣布將飛天出廠價(jià)上調(diào)至每瓶 519 元，五糧液也開(kāi)始執(zhí)行 538 元的 一批價(jià)（漲價(jià)幅度約 15%），2010 年 1 月兩大白酒持續(xù)對(duì)旗下大單品提價(jià)，飛天和普五 的出廠價(jià)由 519/469 元/瓶上調(diào)至 563/509 元/瓶，另外，國(guó)窖 1573 出廠價(jià)于 2009 年年 底由 468 元/瓶上調(diào)至 519 元/瓶。隨著政商務(wù)消費(fèi)需求的重新升溫，茅五瀘三家高端酒 企出廠價(jià)和批價(jià)均站上 500 元大關(guān)，加速白酒高端化進(jìn)程。第三輪白酒牛市期間，伴隨 著白酒消費(fèi)習(xí)慣的改變（消費(fèi)者對(duì)白酒品質(zhì)提出更高要求）疊加多數(shù)酒企在深度調(diào)整期 間下調(diào)箭頭產(chǎn)品價(jià)格（如 2014 年普五出廠價(jià)由 729 元/瓶下調(diào)至 609 元/瓶；國(guó)窖 1573 批價(jià) 999 元/瓶下調(diào)至 560 元/瓶，接近腰斬），2015 年起高端白酒在行業(yè)復(fù)蘇后，率先 開(kāi)啟新一輪漲價(jià)潮：1）飛天出廠價(jià)雖保持不變，但批價(jià)于一年內(nèi)突破 1000 元大關(guān)（由 2015 年 12 月的 820 元/瓶上漲至 2016 年 11 月 1030 元/瓶）；2）普五出廠價(jià)于 2015 年 8 月提升至 659 元/瓶，之后通過(guò)多次小幅提價(jià)，于 2016 年 9 月出廠價(jià)達(dá) 739 元/瓶； 3）國(guó)窖 1573 出廠價(jià)于 2015 年 1 月上調(diào)至 620 元/瓶。第四輪白酒牛市期間，1）飛天 批價(jià)站上 2000 元大關(guān)，徹底拉開(kāi)與競(jìng)品差距；2）普五出廠價(jià)于 2019 年 7 月提升至 889 元/瓶，批價(jià)于同年 5 月站穩(wěn) 900 元大關(guān)；3）國(guó)窖 1573 出廠價(jià)于 2019 年 11 月由 780元/瓶上調(diào)至 850 元/瓶，批價(jià)于 2021 年 5 月上漲至 920 元/瓶，自此高端白酒批價(jià)均站 上 900 大關(guān)，為次高端留下漲價(jià)空間，次高端價(jià)格帶由 300-600 元擴(kuò)容至 300-800 元。

銷(xiāo)量上：提價(jià)疊加放量，量?jī)r(jià)齊升助力高端酒業(yè)績(jī)?cè)诿枯啺拙婆Ｊ谐跗诳焖籴尫?。第?輪白酒牛市期間，2009 年茅五瀘高端酒總體銷(xiāo)量由 2.0 萬(wàn)噸上漲至 2.3 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 14.4%，并于 2010 年在高基數(shù)下同增 22.1%至 2.8 萬(wàn)噸；第三輪白酒牛市期間，2015 年下半年隨著行業(yè)走出深度調(diào)整期，高端白酒迎來(lái)新一波的鋪貨，同年茅五瀘高端酒整 體銷(xiāo)量同增 21.6%，首次突破 4 萬(wàn)噸大關(guān)，2016 年增長(zhǎng)至 4.7 萬(wàn)噸，同增 17.2%；第四 輪白酒牛市期間，2019 年受益于消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)者對(duì)名酒需求量進(jìn)一步放大，高 端酒整體銷(xiāo)量突破 6 萬(wàn)噸大關(guān)，由 5.9 萬(wàn)噸提升至 6.8 萬(wàn)噸，同增 15.4%，高端酒業(yè)績(jī) 彈性在放量和提價(jià)的雙重助力下率先釋放。

2. 從時(shí)間線來(lái)看，高端白酒在業(yè)績(jī)和估值上具備先發(fā)性

從業(yè)績(jī)來(lái)看，高端酒企收入先于次高端和地產(chǎn)酒顯現(xiàn)，通常在每輪白酒牛市第一年抬頭， 并于第二年或第三年迎來(lái)巔峰，在第四年顯露頹勢(shì)，增速放緩。從估值來(lái)看，市盈率（PE） 通常先于業(yè)績(jī)啟動(dòng)，并且在每輪牛市中呈持續(xù)向上的狀態(tài)。

第一輪牛市：業(yè)績(jī)于牛市第二年迎來(lái)加速，高端酒動(dòng)態(tài)市盈率于牛市末均破百倍。業(yè)績(jī) 上，茅五瀘營(yíng)收于 2005 年白酒牛市初年迎抬頭，五糧液由負(fù)轉(zhuǎn)正，茅臺(tái)和瀘州老窖增速分別突破 30%和 10%大關(guān)。2006 和 2007 年高端酒業(yè)績(jī)彈性快速釋放，其中 2006 年茅 臺(tái) / 五糧液 / 瀘 州 老 窖 營(yíng) 收 分 別 同 增 24.8%/15.2%/32.2% ， 歸 母 凈 利 潤(rùn) 同 增 38.1%/47.5%/598.5%（瀘州老窖歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)近 6 倍，主要系凈利潤(rùn)基數(shù)較小，且 05 年后公司將資源聚焦于高端單品國(guó)窖 1573 的打造），2007 年茅臺(tái)和瀘州老窖在高基 數(shù)下再加速，營(yíng)收分別同增 47.6%和 51.9%，歸母凈利潤(rùn)分別同增 83.2%和 139.8%， 五糧液由于在戰(zhàn)略上的失誤業(yè)績(jī)呈現(xiàn)降速。估值上，茅五瀘 PE 自白酒牛市起一路走高， 于 2007 年年末均突破 100 倍。同時(shí)，牛市期間高端白酒盈利能力也不斷上升。茅臺(tái) ROE 由不足 20%上漲至 34.4%，五糧液 ROE 小幅增加至 15.1%，瀘州老窖由 2.54%上漲至 25.26%。

第二輪牛市：本輪白酒牛市由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，高端酒于牛市第三年快速釋放。業(yè)績(jī)上，第二 輪白酒牛市主要由政商務(wù)需求的升溫帶動(dòng)，彼時(shí)五糧液雖然在凈利潤(rùn)上已被茅臺(tái)超越， 但在營(yíng)收上仍是當(dāng)時(shí)第一大酒企且為政商務(wù)宴請(qǐng)用酒的主流選擇，公司業(yè)績(jī)也在 2009 年于高端酒三家中最先搶跑，營(yíng)收同比增長(zhǎng) 40.3%首次突破百億大關(guān)，歸母凈利潤(rùn)達(dá) 32.45 億元，同增 79.2%。茅臺(tái)和瀘州老窖業(yè)績(jī)于牛市第三年迎來(lái)釋放，2011 年茅臺(tái)/ 瀘州老窖營(yíng)收分別為 184.0/84.3 億元，同增 58.2%/56.9%。估值上，股價(jià)先于業(yè)績(jī)發(fā) 力，2018 年 11 月從政府推出“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激計(jì)劃起，高端酒在估值上率先發(fā)力，以 茅臺(tái)為例，PE 由最低點(diǎn) 20 倍以內(nèi)，穩(wěn)定上漲至 30 倍以上，ROE 也從 29.8%攀升至 39.2%。但第二輪白酒牛市期間金融危機(jī)后市場(chǎng)恐慌情緒仍存，PE 在 2010 年年底達(dá)本 輪峰值后呈下滑趨勢(shì)，2011 年三家高端酒企市盈率維持在 30 倍附近，之后受“八項(xiàng)規(guī)定” 影響，12 年年末 PE 重回 20 倍以內(nèi)。綜合估值和業(yè)績(jī)兩方面來(lái)看，本輪白酒牛市主要由 業(yè)績(jī)而非估值驅(qū)動(dòng)，高端白酒在各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)上的表現(xiàn)均優(yōu)于上一輪期間。

第三輪牛市：業(yè)績(jī)估值雙驅(qū)動(dòng)，高端引領(lǐng)走出行業(yè)深度調(diào)整期。業(yè)績(jī)上，白酒行業(yè)自 2012 年起進(jìn)入深度調(diào)整期，2013、2014 年熊市期間除貴州茅臺(tái)外，其余酒企業(yè)績(jī)均迎來(lái)滑鐵 盧，其中 2014 年五糧液/瀘州老窖營(yíng)收分別同比-15.0%/-48.7%，歸母凈利潤(rùn)同比26.8%/-74.4%。2015 年起行業(yè)逐步走出深度調(diào)整期，高端白酒業(yè)績(jī)彈性率先釋放，疊 加估值上升，白酒行業(yè)迎來(lái)復(fù)蘇，貴州茅臺(tái) 2016-2018 年 營(yíng) 收 增 速 分 別 達(dá) 20.1%/52.1%/26.4%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為 7.8%/62.0%/30.0%，老窖和五糧液增速 也先后重回 20%以上。估值上，高端酒市盈率于本輪牛市初期迎來(lái)明顯提升，茅臺(tái)/五糧 液/老窖 PE 分別由 2014 年最低谷時(shí)的 8.8/6.0/5.9 倍提升至 2018 年年初高點(diǎn)的 40.9/40.3/44.4 倍，并于年底（本輪牛市末期）受“限制三公消費(fèi)”的影響，重新回落至 20 倍以內(nèi)。

第四輪牛市：業(yè)績(jī)端增幅不明顯，主要系估值驅(qū)動(dòng)催化。業(yè)績(jī)上，與前幾次不同，由于 2020 年受武漢疫情封控影響，本輪牛市初期，高端白酒在業(yè)績(jī)端并無(wú)明顯上調(diào)，甚至出 現(xiàn)增速放緩的情況，以貴州茅臺(tái)為例，公司 2019-2021 年?duì)I收同增 15.1%/10.3%/11.7%， 歸母凈利潤(rùn)同增 17.0%/13.3%/12.3%。估值上，新冠疫情導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)格趨于保守，投資 者開(kāi)始偏好確定性更強(qiáng)的消費(fèi)行業(yè)，帶動(dòng)消費(fèi)股估值出現(xiàn)上升。結(jié)合上輪白酒末期多數(shù) 白酒股票 PE 回落至 20 倍以內(nèi)，配置價(jià)值凸顯，疫情催生了一波真正白酒牛市的到來(lái)， 茅五瀘市盈率分別由 2018 年低谷時(shí)的 20.7/15.1/15.8 倍上升至 2021 年初高點(diǎn)的 73.3/68.9/81.2 倍。綜合估值和業(yè)績(jī)兩方面來(lái)看，本輪白酒牛市開(kāi)啟主要系上輪末期多 數(shù)白酒股票估值回落至 20 倍，配置價(jià)值凸顯。

1.3 高端提價(jià)帶動(dòng)價(jià)格帶擴(kuò)容，次高端“牛市”屬性明顯

次高端酒企業(yè)績(jī)通常于每輪白酒牛市的第三年迎來(lái)加速，主要系每輪白酒牛市初期，高 端酒提價(jià)帶動(dòng)次高端價(jià)格帶擴(kuò)容，提前布局高端化的次高端白酒產(chǎn)品性價(jià)比顯現(xiàn)，隨著 高端酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊僦饾u平穩(wěn)，次高端接棒發(fā)力。該趨勢(shì)在第三、四輪白酒牛市中表現(xiàn)更 為明顯，主要原因有二：一方面，酒鬼酒和舍得酒業(yè)在前兩輪白酒牛市中公司體量有限， 尚未成長(zhǎng)為全國(guó)化的次高端白酒酒企。另一方面，前兩輪白酒牛市期間，白酒主要消費(fèi) 場(chǎng)景為滿足政商務(wù)宴請(qǐng)需求，個(gè)人消費(fèi)場(chǎng)景較少。2012 年國(guó)家宣布“八項(xiàng)規(guī)定”以后，需 求由政商務(wù)轉(zhuǎn)為大眾消費(fèi)，并且疊加居民收入水平提升帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)，次高端價(jià)格帶 逐漸成為各地宴請(qǐng)（婚宴）主流用酒，高端提價(jià)導(dǎo)致次高端性價(jià)比凸顯，使得次高端白 酒在婚宴場(chǎng)景上的曝光度進(jìn)一步提升。

第二輪牛市：業(yè)績(jī)彈性第三年釋放，第四年保持高增速。第二輪白酒牛市初期，受益于 高端酒出廠價(jià)均增長(zhǎng)至 500 元/瓶以上，批價(jià)穩(wěn)定在 800 元/瓶以上價(jià)格帶，次高端性價(jià) 比凸顯，業(yè)績(jī)空間被打開(kāi)。2011 年（此輪白酒牛市第三年）次高端酒企業(yè)績(jī)較 2010 年 明顯加速，其中山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒業(yè)營(yíng)收分別同增 48.8%/71.6%/41.9%，歸母凈 利潤(rùn)增速分別為 57.8%/142.5%/155.2%，利潤(rùn)彈性高于營(yíng)收主要系次高端酒企聚焦布 局高端化產(chǎn)品。2012 年次高端酒企在上一年業(yè)績(jī)高增的勢(shì)能得以保持，其中汾酒/酒鬼 酒/舍得營(yíng)收分別同增 44.4%/71.8%/54.4%，歸母凈利潤(rùn)同增 70.0%/157.2%/89.5%。

第三輪牛市：高端酒批價(jià)重回 800 元/瓶，次高端業(yè)績(jī)于 2017 年抬頭。股價(jià)上，2017 年初至 2017 年 11 月 7 日間（當(dāng)年白酒股價(jià)高點(diǎn)），山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)股價(jià)增 速分別為 142.9%/161.0%/115.6%，彈性略高于茅五瀘。業(yè)績(jī)上，第三輪白酒牛市期間， 消費(fèi)者對(duì)白酒品質(zhì)以及品牌提出了更高的要求，催動(dòng)牛市初期高端酒漲價(jià)潮，2017 年茅 五瀘批價(jià)重回 800 元/瓶以上，次高端業(yè)績(jī)彈性再顯現(xiàn)。2017 年山西汾酒/酒鬼酒/水井 坊 / 舍 得 酒 業(yè) 營(yíng) 收 同 增 37.1%/34.1%/74.1%/12.1% ， 增 速 上 較 2016 年 同 增30.4/25.2/36.5/-14.3pcts，舍得酒業(yè)增速下滑主要系公司在深度調(diào)整期間受沖擊明顯， 業(yè)績(jī)基數(shù)較低，歸母凈利潤(rùn)增速分別為 56.0%/62.2%/49.2%/79.0%，業(yè)績(jī)彈性明顯高 于高端和地產(chǎn)酒。

第四輪牛市：2021 年次高端價(jià)格帶擴(kuò)容至 300-800 元，股價(jià)和業(yè)績(jī)雙雙大漲。股價(jià) 上，相比于前三輪白酒牛市，該輪白酒牛市的第三年次高端白酒在股價(jià)漲幅上明顯與其 他價(jià)格帶酒企拉開(kāi)差距，2021 年 3 月初-7 月底期間汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒業(yè)復(fù)權(quán) 股 價(jià) 增 速 分 別 為 95.3%/98.4%/149.3%/323.9% ， 同 期 茅 五 瀘 股 價(jià) 增 幅 分 別 為 1.1%/16.6%/15.7%。業(yè)績(jī)上，受益于國(guó)窖 1573 批價(jià)于 2021 年初占上 900 元大關(guān)，次 高端價(jià)格帶由原先的 300-600 元擴(kuò)容至 300-800 元，原先站位次高端價(jià)格帶的名酒企紛 紛布局 600-800 元行業(yè)小藍(lán)海價(jià)格帶，加速驅(qū)動(dòng)企業(yè)高端化發(fā)展。在此大背景下，各家 次高端酒企的業(yè)績(jī)也水漲船高，2021 年汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得營(yíng)收分別同增 42.8%/87.0%/54.1%/83.8%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為 72.6%/81.7%/64.0%/114.3% （同期高端酒營(yíng)收同比增速均為 15%以內(nèi)，茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖歸母凈利潤(rùn)增速分別 為 12.3%/17.2%/32.5%）。

1.4 地產(chǎn)酒與消費(fèi)升級(jí)掛鉤，業(yè)績(jī)彈性釋放晚于高端次高端

1. 跟隨省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，重新布局高價(jià)位帶產(chǎn)品

相比于次高端白酒受高端酒提價(jià)性價(jià)比凸顯，業(yè)績(jī)迎來(lái)加速釋放的情況，地產(chǎn)酒業(yè)績(jī)后 周期釋放的邏輯略有不同。主要原因?yàn)榈禺a(chǎn)酒過(guò)去并未布局高價(jià)格帶產(chǎn)品，通常在每輪 白酒牛市初期，跟隨省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)程，重新推出高價(jià)格帶產(chǎn)品，考慮到新老產(chǎn)品更 新?lián)Q代需要通過(guò)對(duì)消費(fèi)者群體進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的培育（通常需要 3-4 年），因此地產(chǎn)酒后周期 屬性明顯，利潤(rùn)彈性的出現(xiàn)往往晚于高端和次高端白酒品牌。每輪白酒牛市末期，通常 隨著主流大單品的更迭完成，地產(chǎn)酒酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，?biāo)志著本輪白酒牛市正式結(jié)束。

從地產(chǎn)酒產(chǎn)品布局節(jié)奏看：1）第二輪白酒牛市初期，古井貢酒于 2008 年推出年份原漿 系列，布局百元以上價(jià)格帶，疊加安徽省內(nèi)于 2011 年迎來(lái)第一次消費(fèi)升級(jí)，主流價(jià)格帶 由百元以內(nèi)攀升至 100-200 元，古井 5 年/6 年/獻(xiàn)禮版成為省內(nèi)白酒主流產(chǎn)品，公司業(yè) 績(jī)也于 2011 年起迎來(lái)快速釋放；2）第三輪白酒牛市初期，2015 年迎駕貢酒推出高端產(chǎn) 品洞藏系列，2016 年古井推出年份原漿 16 年，拉伸公司品牌力，布局 300 元以上價(jià)格 帶，受益于安徽省人均可支配收入于 2016 年突破 2 萬(wàn)元，省內(nèi)第二次消費(fèi)升級(jí)啟動(dòng)， 主流價(jià)格帶朝 200-300 元邁進(jìn)，古井貢酒、洋河、今世緣等地產(chǎn)酒企業(yè)績(jī)于 2018 年迎 來(lái)加速，三家酒企 2018Q2 營(yíng)收分別同增 48.5%/27.0%/30.3%，增速較 2017 年明顯上 升；3）第四輪白酒牛市初期，2018 年古井推出古 20，正式開(kāi)啟對(duì) 500 元以上價(jià)格帶的 發(fā)力。另外，今世緣和洋河分別于 2019 年推出國(guó)緣 V9 和新版夢(mèng) 6+，夢(mèng) 6+作為洋河在 新一輪白酒牛市中的拳頭產(chǎn)品，在省內(nèi)新一輪消費(fèi)升級(jí)的帶動(dòng)下（江蘇省于 2021 年開(kāi) 啟第四輪消費(fèi)升級(jí)，主流白酒價(jià)格帶向 500 元以上發(fā)力），2021 年成長(zhǎng)為 50 億規(guī)模大 單品，未來(lái)將朝百億發(fā)力。

2. 前兩輪白酒牛市：地產(chǎn)酒業(yè)績(jī)彈性明顯滯后

第一輪白酒牛市中（2004-2007 年），地產(chǎn)酒于 2006 年起才呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，古 井貢/洋河營(yíng)收分別同增 47.4%/56.7%，超贏高端酒整體板塊 24.4/33.7pct。歸母凈利潤(rùn) 分別同增 162.0%/224.9%，超贏高端酒整體板塊 106.9/169.8pct；第二輪白酒牛市中 （2009-2012 年 9 月），2011 年地產(chǎn)酒的營(yíng)收與業(yè)績(jī)雙雙實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，其中古井 貢/洋河/金種子酒營(yíng)收分別同增 76.0%/67.2%/27.9%，超贏高端酒整體板塊 31.0/22.2/- 17.1pct ； 歸 母 凈 利 潤(rùn) 分 別 同 增 80.5%/80.0%/167.3% ， 超 贏 高 端 酒 整 體 板 塊 27.5/27.0/114.3pct。

3. 第三輪白酒牛市：地產(chǎn)酒股價(jià)、營(yíng)收、利潤(rùn)均現(xiàn)后周期屬性

從股價(jià)來(lái)看：漲幅引領(lǐng)白酒行業(yè)。2018 年上半年，地產(chǎn)酒股價(jià)漲幅位居整個(gè)白酒板塊前 列，大幅高于高端和次高端白酒。其中古井貢/洋河/今世緣/口子窖股價(jià)的漲幅分別為 47.4%/21.6%/42.6%/37.1%（股價(jià)截至 2018 年 7 月 16 日），同期茅臺(tái)/五糧液/瀘州老 窖/山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒業(yè)/水井坊的股價(jià)增幅為 10.4%/-1.3%/-6.3%/18.5%/- 7.9%/-21.5%/21.5%。